天风固收:山东城投怎么看?

债券

  【天风研究】孙彬彬/谭逸鸣(联系人)

  摘要:

  山东省地处我国胶东半岛,位于东北亚和环渤海经济圈交汇点,地理位置优越。2020年,为引导各市发挥比较优势,一体联动,形成整体合力,山东省提出实施省会、胶东、鲁南三大经济圈的区域发展战略推动形成全省区域一体化发展新格局。

  山东省2019年经济规模仍位居全国第三,但近年来的经济增长“失速”:民营经济是推动全省经济增长的第一引擎,但呈现“大多小少,旧多新少”的格局。中小微企业的缺乏使得经济难言活力,且支柱大型民营企业多集中在石化、电解铝、纺织、化工等传统经济领域;此外,山东省内城投与民企之间道不明的纠葛,让市场处于一种探步状态。

  在新旧东能转换时期,对于各地级市平台,如何区分?具体到择券思路上:

  (1)省会经济圈内:济南作为省会城市,经济发展较为活跃,区位政策优势明显,且区域内债务较低,市本级平台收益较低,而其有发债主体的区县均属经济较强区(莱芜、章丘、历城),可考虑选择参加;其余地级市受区域经济财政实力制约,不足以下沉至区县平台(此类区域区县本身也较弱),那么对于此类区域市本级平台而言:淄博、德州、东营整体属于山东省第三梯队城市,其工业表现较强,但德州非标融资占比较高,东营(平台及债券也较少)土地出让收入较低(支撑力度较弱),目前区域内市本级平台仍有较高收益,一方面配置性需求关注其一级新发债券,另一方面积极关注二级短债卖盘;而对于泰安、滨州、聊城等实力偏弱的地级市,主平台或资质尚可,但寻券却不易,整体不建议。

  (2)胶东经济圈内:

  青岛作为计划单列市,其经济产业综合实力突出,区位优势明显,产业升级走在全省前列从而具备较强的人口虹吸效应,可以下沉至区县平台:1)黄岛目前与西海岸新区“区政合一”(区内子园区并无独立财税权),国家级新区定位实力强劲,区域内成立海控与融控两大集团统筹未来发展;2)市北区、即墨区、胶州市均是青岛发展较好的区域,可积极参与;3)崂山、平度、莱西整体实力相对弱,但受青岛整体发展带动,把控风险可适当参与。潍坊城投平台市场有所担忧,由于其较少的市场化接触以及此前结构化发行的冲击,叠加区域内民企担保较高,市本级主平台可以选择适当参与,区县则不建议下沉。威海与日照市本级平台可积极关注参与,此外对于威海市荣成可关注二级博弈机会。

  (3)鲁南经济圈内:

  临沂、济宁整体综合实力较强,工业产业基础较优,但均不足以下沉区县:临沂市本级平台可以考虑,济宁市本级平台本身资质不错,但近期其与民企之间的纠葛引发市场担忧,需审慎参与。对于枣庄实力较强的县级市滕州,可以积极关注二级寻券机会(其主平台有存量2年以内的债项可以关注交易机会)。

  2019年,山东省实现GDP总量7.1万亿,经济实力处于全国第三;2019年末存量城投债规模排全国第七,区域内平台较多。从结构上看,济南、青岛、烟台三大龙头城市整体综合实力领先其他地级市。

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  当下山东处于新旧动能转换、寻找市场经济活力的阶段:

  经济规模位居全国第三,但近年来的经济增长“失速”:山东是传统经济大省,自2008年起,经济总量仅次于广东、江苏,稳定居于全国第三;但自2010年起,山东GDP增速逐年下滑(GDP规模与第二名江苏的差距逐渐被拉大),2019年山东省GDP增速仅5.5%,低于全国平均增速,市场经济活力不足。

  民营经济是推动全省经济增长的第一引擎,但呈现“大多小少,旧多新少”的格局。从山东省民营企业500强的数量和民营经济的规模来看,并无法反应出山东民营经济存在的问题。但进一步观察:(1山东省每万人口拥有私营企业77.4户,低于全国92.1户的平均水平,并分别比广东、江苏少66.3户、105.3户;(2)山东省每万人口拥有个体工商户320.8户,低于全国326户的平均水平,并分别比广东、江苏少54.1户、157.1户。这意味着山东民营经济中大型企业较多,但缺乏“毛细血管”(小微企业)。并且,山东上榜500强的大型民营企业多集中在石化、电解铝、纺织、化工等传统经济领域。

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  本文延续城投债分析框架:首先分拆业务来看,城投平台的偿债来源一部分来自市场:这部分又可区分为准公益性项目(观察本身收入稳定性)和经营性项目(具体分析);另一部分则是来自于政府:城投平台来自政府的收入部分除了对应特定项目的专项收入拨付外,重点观察该区域经济、财政整体实力。本文从山东省各地级市综合实力出发进行分析,进而对其地级市内平台整体信用资质进行评估。

  

  山东省内各地级市经济财政债务情况如何?

  2020年初,新推出三大经济圈区域发展战略:山东省地处我国胶东半岛,位于东北亚和环渤海经济圈交汇点,地理位置优越,区位优势明显。2020年,为引导各市发挥比较优势,一体联动,形成整体合力,山东省提出实施省会、胶东、鲁南三大经济圈的区域发展战略推动形成全省区域一体化发展新格局:

  (1)省会经济圈:包括济南、淄博、泰安、聊城、德州、滨州、东营7市,重点发展教育医疗康养、高端装备、量子超算等产业

  (2)胶东经济圈:包括青岛、烟台、威海、潍坊、日照5市,重点发展现代海洋、先进制造业、高端服务业等产业;

  (3)鲁南经济圈:包括临沂、枣庄、济宁、菏泽4市,重点发展高效生态农业、商贸物流、新能源新材料等产业。

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  总体来看,山东省会经济圈的经济财政实力要弱于胶东经济圈(济南的省会经济辐射效应相对弱一些),而鲁南经济圈的整体经济财政实力较弱。

  从各地级市经济财政数据来看:

  省会经济圈中,济南市经济财政水平远高于周边其他地级市;淄博、德州及东营属同一数量级(但淄博的财政收入明显高于德州及东营);而泰安、滨州和聊城各指标值更为接近。

  胶东经济圈中,青岛市的经济财政规模居全山东省之首;烟台、潍坊整体要高于威海和日照;

  鲁南经济圈中,临沂、济宁的GDP规模较为接近,菏泽稍弱之,枣庄GDP水平全省最低。

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  山东民营经济发达,地区内民营企业互保现象较为普遍,并且市场较为关注城投平台对于民企是否存在担保,故观察各地级市城投对外担保(尤其是对民营企业)情况

  从对外担保规模上来看:(1)省会经济圈:整体对外担保规模最低,但部分地级市平台平均对外担保规模较高(如淄博市),对外担保风险较为集中。2)胶东经济圈:对外担保情况分化较为严重,其中,青岛、潍坊对外担保总规模和平均对外担保规模均比较高(在山东省内也排前列);威海次之;而烟台和日照对外担保总规模相对较低,但平均对外担保规模较高。3)鲁南经济圈:整体对外担保规模较低,其中济宁、临沂对外担保规模要高于菏泽和枣庄。

  从对外担保比例及民企占比来看:(1)省会经济圈:淄博平均对外担保比例最高,济南最低,对外担保中的民企占比在全省出于中等水平。2)胶东经济圈:平均对外担保比例略高,除潍坊外,其他地级市对民企担保的比重较低。3)鲁南经济圈:对外担保比率略高于都市经济圈,但对民企的担保很少。

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  从各地级市平台非标融资来看:(1)省会经济圈:非标总体规模不高,占有息债务比重出于总有水平。2)胶东经济圈:青岛、潍坊、威海的非标规模较高,其中威海的非标融资比重全省最高,超过30%3)鲁南经济圈:除济宁有一定的非标外,其他地级市的有息债务和非标规模均不高。

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  进一步来看,地方政府财力对于平台偿债的兑付能力涉及两方面:1)一般公共预算收入(主要关注当地产业税收收入);(2)土地出让收入;那么这两部分收入的源头分别来自哪?我们对此进行分析。

  1.1.税收角度如何区分?

  首先,各地级市税收收入的稳定性来自于当地的产业实力,观察山东省16个地级市历年税收收入及税收占GDP比重情况(一定程度反映产业创税能力以及GDP注水情况):各地级市2019年税收较2018年总体有所下降,但税收占GDP比重整体在上升(这更多反映的是近两年山东省GDP挤水分的成效,而非其产业创税能力的提高)。具体来看:

  省会经济圈:济南市的税收规模最高,且近几年来保持着增长势头,但税收占GDP比重整体呈下降趋势(产业创税能力下滑);其他地级市的税收收入及税收占GDP比重显著低于济南市;而淄博、东营、滨州及聊城2019年的税收收入有所下滑。

  胶东经济圈:青岛市的税收收入全省最高,但2019年税收有所下滑;烟台及潍坊的税收规模及变化趋势相近,但潍坊的税收占GDP比重更高;日照虽税收收入最低,但近几年始终保持着增长,且占GDP比重也在不断提高。

  鲁南经济圈:临沂与济宁,菏泽与枣庄的税收收入、税收占GDP比重接近,临沂与济宁的表现要好于菏泽与枣庄。

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  追根溯源,税收角度重点关注企业税收,从各地级市产业布局来看,产业结构合理且产业运行稳定的城市,税收可持续性更强。特别地,山东省新旧动能转换重大工程实施以来,各地级市产业发展方向如何?新兴产业作为经济转型的重要指向,各地级市新兴产业发展又如何?

  首先结合产业结构,观察各地级市支柱产业以及当下重点战略布局产业情况:

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  进一步结合产业结构分析各地级市工业总产值:

  省会经济圈:济南、泰安的工业总产值最低(不同的是济南近几年工业总产值小幅增长,而泰安2016年以来下降);滨州、聊城略高于济南和泰安;而东营、德州和淄博的工业总产值区域内最高(德州增长态势更好)。

  胶东经济圈:2017年以来,青岛、烟台、潍坊的工业总产值较为接近,而日照的工业总产值始终在山东省内最低。

  鲁南经济圈:临沂的工业总产值最高,菏泽、济宁次之;除枣庄外,其他地级市近几年工业总值均保持增长态势。

  从规上工业利润来看:各地级市的规上工业利润和其规上工业总产值规模及走势基本保持一致,但2019年,大多数地级市(除济南、滨州、青岛)的规上工业利润均出现大幅度下降。

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  此外,近年来,各地均在积极开展进行园区建设(包括经开区、高新区等),而各园区通过优惠政策、区位优势、政治定位以及产业集中效应吸引着各类优质产业聚集于园区之内,进而较好的形成省内以及地级市的经济增长极。那么从国家级园区以及省级园区数量分布的视角来看,各地级市情况分别如何?

  整体来看:胶东经济圈内的国家级园区数量最多,鲁南经济区内各地级市的省级园区数量较多,而省会经济圈呢园区数量均居中且分布相对均匀。

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  另外,从各地级市上市公司情况来看:山东省各地级市上市公司多分布于制造业(能源化工为主)、信息传输等行业。

  1)省会经济圈中:济南、淄博上市公司数量众多且市值较高,证券化率亦较高;而东营、泰安、滨州、聊城上市公司数量与市值均偏低;2)胶东经济圈中:青岛(第三产业上市公司较多)、烟台、潍坊、威海证券化率较高,上市公司数量及市值较高,反映出了胶东经济圈经济产业发展的活力3)鲁南经济圈中:仅济宁市上市公司数量及市值相对,多,但证券化率仍仅20.94%,而临沂与枣庄证券化率水平处省内最低水平。

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  上文的探讨均从产业结构出发(多以对内经济),下面从各地级市进出口和外商投资情况来看

  1)省会经济圈中:东营进出口规模较高且增长态势较好,济南、淄博、滨州次之,德州和泰安进出口水平较低;2)胶东经济圈中:青岛、烟台进出口规模较高,日照相对较低;3)鲁南经济圈中:整体进出口规模水平较低,而济宁使用外资水平相对较高。

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  1.2.区位优势角度如何区分?

  城市的经济产业发展及随之而来的人口聚集效应与其地理位置、交通便利程度有很大的关系,经济的发展同样离不开发达的公路、铁路、港口(水路)、航空运输系统。我们通过对山东省各地级市的区域地理位置、交通发达程度进行分析,以境内公路及高速公路里程数、客运量、货运量等相关指标进行对比:

  省会经济圈中:济南、德州公路以及高速公路历程均较高,交通较为便利;而淄博、东营公路里程及高速公路里程均较低;2)胶东经济圈中:青岛、烟台高速公路里程较高,而潍坊公路里程排全省第一,威海、日照区域面积较小,高速公路里程数量亦较低;3)鲁南经济圈中:临沂、济宁、菏泽公路(高速)里程数较高,处于省内领先水平。

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  境内公路及高速公路里程数量会受到辖区内面积大小的影响,为较好的区分其区位优势,我们进一步观察各地级市公路水路航空的客运量以及货运量情况:

  (一)客运量角度来看,1)省会经济圈中:济南、德州、泰安客运量相对较高,而淄博、东营客运量处省内最低水平;2)胶东经济圈中:青岛、烟台、潍坊客运量表现较好,处省内最高水平,日照客运量相对较低;3)鲁南经济圈中:临沂、菏泽客运量较高,济宁亦处于第二梯队水平。

  (二)货运辆角度来看,1)省会经济圈中:济南、淄博、德州货运量表现较好,但东营和泰安数省内较低水平;2)胶东经济圈中:青岛、烟台、潍坊产业雄厚,交通区位优势明显,货运量数省内第一梯队(次于临沂和济宁),威海和日照则相对较低;3)鲁南经济圈中:临沂、济宁区域内工业实力强劲,货运量表现是省内最高水平,而枣庄则相对较低。

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  在现今,高铁对于人口流动以及促进产业落地、经济发展均有重要影响,山东省内各地级市当前高铁通车情况以及未来高铁站台以及高铁线路规划情况怎么样?

  当下,山东省多数地级市已高铁通车,尚未高铁通车的地级市有第二梯队的临沂以及第四梯队的滨州及日照。但从山东省近期(2022年之前)高铁规划来看,未来各地级市均将实现高铁通车。

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  1.3.土地出让收入角度如何区分?

  土地出让收入是政府财力兑付城投相关债务的重要来源,也是化解地方政府隐性债务的一大重要方式。山东省内各地级市当下土地市场情况如何,未来是否能保持景气度?我们对此进行分析。

  首先观察各地级市2019年各类型土地的土地出让金:

  1)省会经济圈中:2019济南土地出让金表现一枝独秀,淄博、德州、泰安出让金规模仅济南1/3左右,而东营土地出让金处全市最低水平;2)胶东经济圈中:青岛、潍坊土地出让金规模较大(青岛处省内第一),而威海、烟台相对较少;3)鲁南经济圈中:临沂、济宁、菏泽土地出让金规模相近,枣庄规模相对较低。

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  进一步观察各地级市土地成交的具体情况:

  (1)省会经济圈中:济南、德州各类型土地成交建设面积高于其他地市,淄博和滨州次之,从土地价格上来看,济南、淄博、泰安表现较高;

  (2)胶东经济圈中:整体来看青岛成交土地建设面积远高于其他地市,烟台、潍坊、威海和日照成交土地建设面积相近;从成交土地均价来看,青岛远高于其他区域,烟台、潍坊、威海成交土地均价相近,而日照2019年成交土地均价较高,这或与出让土地的区位和质量有关;

  (3)鲁南经济圈中:临沂、济宁、菏泽整体成交土地建设面积相近,枣庄相对较低;从成交均价来看,鲁南经济圈中各地级市土地均价相差不大。

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  土地市场景气度能够维持的前提是当地房地产市场需求稳定。具体来看:

  1)省会经济圈中:济南房价整体较高,泰安次之,东营则相对较低;

  2)胶东经济圈中:青岛房价处省内最高水平,且近年仍在上升当中,潍坊则处于房价洼地;

  3)鲁南经济圈中:临沂、济宁、枣庄整体平均房价相差不大,菏泽则相对较低。

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  进一步结合固定资产投资中房地产开发投资占比,对比房地产投资规模,18-19年房地产投资较为稳定且略有提升:

  1)省会经济圈中:济南市房地产投资占固定资产投资比例及房地产投资规模较高(处省内最高水平),德州、聊城房地产投资占比较高;

  2)胶东经济圈中:青岛房地产投资规模及占固定资产投资比重均较高;日照投资规模较低,但与烟台、潍坊、威海等城市占固定资产投资比重相近;

  3)鲁南经济圈中:临沂房地产投资规模较高,而菏泽市房地产投资占固定资产投资比重较高(处省内第二)。

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  那么未来而言,各地级市房价以及其影响的土地市场会驶向何方?房价长期来看影响因素还是在人口,我们通过各地级市常住人口及人口净流入情况(常住人口变化)有一个大致的判断:

  从常住人口规模来看:青岛、潍坊、临沂、烟台等经济发达的东部沿海城市常住人口规模最高;其次为济南、济宁等经济较为发达的非沿海城市;威海、日照、东营虽沿海,但由于经济体量较小,常住人口规模最低。

  从人口流动情况来看:济南、青岛基于区位及经济优势,人口虹吸效应最为明显,人口净流入规模最高;济南、青岛周边城市(如德州、泰安、淄博、潍坊)出现人口流出态势(主要流向济南、青岛)。

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  此外,我们再进一步关注几个维度的指标来进一步印证:

  1、从各地级市城镇居民收入及消费情况来看

  1)省会经济圈中:济南、东营、淄博人均可支配收入较高,而德州、聊城人均可支配收入及支出较低(处省内最低水平);

  2)胶东经济圈中:青岛、烟台、威海人均可支配收入较高(处省内最高水平),而日照发展水平相对低,人均可支配收入相对较低;

  3)鲁南经济圈中:整体人均可支配收入处于省内中等水平,其中菏泽人均可支配收入较低。

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  2、从各地级市金融资源来看,各地级市金融机构贷款及金融发展水平总体上同当地经济发展吻合:都市经济圈中,济南作为省会城市,其人民币贷款规模及金融发展水平均最高;胶东经济圈中,青岛的人民币贷款规模最高(和济南接近),金融发展水平也最高(但低于济南);鲁南经济圈中,临沂的人民币贷款规模及金融发展水平最高。

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  3、进一步关注从各区域酒店价格来看:整体价格水平能在一定程度上反映出当地经济财政综合实力。

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  各地级市城投如何参与?

  2.1.各地级市当下存量城投债如何?

  从城投存量债务规模来看,各经济圈的存量城投债都集中在圈内主要城市(如济南、青岛、济宁):省会经济圈中,济南城投存量规模最高,约占省会经济圈全部存量城投债的50%;淄博其次;而德州、泰安、滨州的存量城投债规模虽小,但私募占比较高。胶东经济圈中,青岛的存量城投债规模最高,约占胶东经济圈全部存量的60%;潍坊其次(存量债规模要高于济南市);日照虽只有42亿的存量城投债,但其中超过一半为私募债。鲁南经济圈中,济宁市的存量城投债规模最高,约占鲁南经济圈全部存量的70%,且私募债比也比较高。

  从存量城投债估值情况来看:省会经济圈中,济南市城投债的市场认可度普遍偏高;东营市的中长期私募城投债市场认可度也较高;而聊城的城投债市场认可度普遍偏低。胶东经济圈中,青岛市城投债的市场认可度较高;其次为威海;而日照的中长期城投债市场认可度尚可。鲁南经济圈中,临沂市城投债的市场认可度最高,菏泽虽存量最少,但市场认可度仅次于临沂。

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  从各地级市历年的净融资情况来看,省会经济圈及鲁南经济圈近几年净融资情况有所恶化:省会经济圈中,济南城投债净融资规模最高,但在2016-2018年间出现一段时间的下滑;淄博其次,但2019年城投债净融资大幅下滑;而其他地级市近三年城投债净融资规模均不算高,且都出现过负的净融资。胶东经济圈中,青岛市近几年城投债净融资规模稳步提高;潍坊2018年虽有所下降,但2019年也恢复至平均水平;而烟台、日照城投债净融资连续两、三年为负值。鲁南经济圈中,除济宁市近几年城投债净融资规模较高外,其他地级市城投债净融资规模都比较小。

  进一步观察未来几年各地级城投债到期情况:省会经济圈中,济南市未来城投债到期规模最高;泰安、滨州、聊城的城投债主要集中在未来三年内到期;淄博、滨州、东营主要集中在3-5年内到期。胶东经济圈中,青岛市未来5年每年到期城投债规模均较高;潍坊、威海其次;烟台则主要集中在未来三年内到期。鲁南经济圈中,到期城投债主要集中在济宁市,临沂其次,菏泽和枣庄的城投到期偿还压力最低。

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  2.2.各地级市城投如何参与?

  结合上文对各地级市产业基础及企业税收情况、区位优势、土地和房地产市场以及城投债务和对外担保情况的分析,归纳总结:

  (1)省会经济圈内:从税收及产业布局来看,济南税收实力最强(第三产业发展较好),周边地级市税收规模相对较小且2019年增长不明显,但淄博、德州、东营的工业基础相对要好;此外,淄博上市公司数量仅次于济南(证券化率高于济南);从土地及房地产市场来看,济南的土地出让规模(面积及价格)远高于其他地级市,人口净流入规模全省之最,而淄博、泰安的出让价格稳定在较高水平;从城投债务情况来看,济南城投存量规模最高,约占省会经济圈全部存量城投债的50%,市场认可度也最高;而德州、泰安、滨州的存量城投债规模虽小,但私募占比较高。

  (2)胶东经济圈内:从税收及产业布局来看,青岛市的税收收入全省最高,但2019年税收有所下滑;日照虽税收收入最低,但近几年始终保持着增长,且占GDP比重也在不断提高;而阳台的上市公司数量与青岛持平,证券化率远高于青岛;从土地及房地产市场来看,青岛(人口流入规模较高)在出让土地面积、出让金、均价及房价等方面均居第一,烟台、潍坊、威海成交土地均价相近,但潍坊房价处于洼地;从城投债务情况来看,青岛的存量城投债规模最高,约占胶东经济圈全部存量的60%,市场认可度高且近几年再融资顺畅;潍坊其次(存量债规模要高于济南市)。

  (3)鲁南经济圈内:从税收及产业布局来看,临沂(工业表现更好)与济宁(证券化率更高)的表现要好于菏泽与枣庄;从土地及房地产市场来看,临沂、济宁、菏泽土地出让金规模相近,枣庄规模相对较低,圈内各地级市土地均价相差不大,但菏泽房价偏;从城投债务情况来看,济宁市的存量城投债规模最高,约占鲁南经济圈全部存量的70%,且私募占比也比较高,就市场认可度而言,临沂较高。

  具体到择券思路上:

  1)省会经济圈内:济南作为省会城市,经济发展较为活跃,区位政策优势明显,且区域内债务较低,市本级平台收益较低,而其有发债主体的区县均属经济较强区(莱芜、章丘、历城),可考虑选择参加;其余地级市受区域经济财政实力制约,不足以下沉至区县平台(此类区域区县本身也较弱),那么对于此类区域市本级平台而言:淄博、德州、东营整体属于山东省第三梯队城市,其工业表现较强,但德州非标融资占比较高,东营(平台及债券也较少)土地出让收入较低(支撑力度较弱),目前区域内市本级平台仍有较高收益,一方面配置性需求关注其一级新发债券,另一方面积极关注二级短债卖盘;而对于泰安、滨州、聊城等实力偏弱的地级市,主平台或资质尚可,但寻券却不易,整体不建议。

  2)胶东经济圈内:

  青岛作为计划单列市,其经济产业综合实力突出,区位优势明显,产业升级走在全省前列从而具备较强的人口虹吸效应,可以下沉至区县平台:1)黄岛区目前与西海岸新区“区政合一”(区内子园区并无独立财税权),国家级新区定位实力强劲,区域内成立海控与融控两大集团统筹未来发展;2)市北区、即墨区、胶州市均是青岛发展较好的区域,可积极参与;3)崂山、平度、莱西整体实力相对弱,但受青岛整体发展带动,把控风险可适当参与。潍坊城投平台市场有所担忧,由于其较少的市场化结触以及此前结构化发行的冲击,叠加区域内民企担保较高,市本级主平台可以选择适当参与,区县则不建议下沉。威海与日照市本级平台可积极关注参与,此外对于威海市荣成可关注二级博弈机会。

  3)鲁南经济圈内:

  临沂、济宁整体综合实力较强,工业产业基础较优,但均不足以下沉区县:临沂市本级平台可以考虑,济宁市本级平台本身资质不错,但近期其与民企之间的纠葛引发市场担忧,需审慎参与。对于枣庄实力较强的县级市滕州,可以积极关注二级寻券机会(其主平台有存量2年以内的债项可以关注交易机会)。

  风险提示

  宏观经济、地方政府债务压力、城投相关政策变化、区域及平台打分模型的主观性