被腾讯围堵 20年涨138倍 “慢”网易凭什么?

商业

  网易2000年登陆纳斯达克,20年后回归港股。创始人丁磊2003年就成为中国首富,那一年,现中国最富两人马云、马化腾还在蛰伏。

  电商和搜索,网易和阿里、百度短兵相接过。在多个赛道,网易和腾讯都狭路相逢。网易游戏有硬核自研实力,只能屈居第二。腾讯音乐巨量版权在手,网易云音乐能否翻盘?有道从搜索跳入教育大红海,面对新东方、好未来以及创业新贵,能破圈而出吗?

  01

  上市20年涨138倍,成中概股“涨幅王”

  网易、阿里巴巴、京东已掀起一波二次上市潮。20年前,门户网站第一轮纳斯达克上市潮,网易也是主角之一。

  2000年,网易营业总收入为3297万元,净亏损1.69亿元。2019年,网易总收入为592亿元,净利润134.69亿元,和2000年相比,收入增加大约1800倍。

  2020年8月10日,网易在港交所二次上市刚好两个月,股价累计涨幅17%。同日,美股开盘前,网易股价为466.5美元,相对IPO发行价累计涨幅超过138倍。美国上市的中概股中,网易是唯一一家“百倍股”公司,“10倍股”以上还有百度、好未来、唯品会和携程等7家公司(表1)。

  被腾讯围堵 20年涨138倍 “慢”网易凭什么?

  至2020年一季度末,网易现金及等价物、受限制现金、定期存款、短期投资合计790亿元。不缺钱的网易,为何还要二次上市?网易表示,美国参议院通过的《外国公司问责法案》,如果最终生效,网易的美国存托股票会受到影响,甚至会从纳斯达克除牌。香港市场更加国际化,若中美双方争执加剧,网易在此上市,当是有备无患。

  腾讯2004年登陆港交所,加上阿里、网易、京东、美团点评,国内网络股市值TOP7除拼多多、百度外,港交所已汇聚五强。

  网游是网易第一大业务,网易会根据收入变化,在财报中不断调整收入结构。2011财年前,网易收入构成主要是网游、广告和无线业务;2012-2013财年,变成网游、广告、邮箱和无线等;2014-2016财年,是网游、广告、邮箱和电商及其他;2017-2018财年,是网游、电商、广告、创新业务;2019财年是网游、有道、创新业务。

  图1:网易游戏2006-2019年收入、占总收入比例

  被腾讯围堵 20年涨138倍 “慢”网易凭什么?

  数据来源:wind、新财富整理

  收入构成变化,折射了网易10年来探索新业务的起起落落,唯有网游是铁板一块。

  2006年以来,网游收入占网易总收入的比例都在60%以上,最高曾在2013年超过90%。“电商再造网易”战略下,这项收入快速上涨,游戏业务占比曾降至60%左右;网易考拉出售给阿里后,网游占比再次提升(图1)。

  2019年春节前后,网易进行较大战略调整,布局网游、有道、云音乐、电商四大领域,能否找到第二增长曲线?

  02

  世界第七、中国第二:网游如何打天下

  新浪、网易、搜狐三只中概股“前浪”都分拆过子公司登陆资本市场。新浪有微博,搜狐有搜狗和畅游(后被私有化),网易有道于2019年10月登陆纽交所。

  截至7月10日,网易系、新浪系和搜狐系上市公司总市值差距巨大(表2);网易系总市值(714亿美元),是新浪系(111亿美元)6.4倍,是搜狐系(25.4亿美元)大约28倍。若不计算分拆子公司,则网易和新浪、搜狐单独PK,领先优势更大。

  被腾讯围堵 20年涨138倍 “慢”网易凭什么?

  支撑网易市值高企的是网游,这是一个“做梦都在数钱”的高毛利行业。网游市场,腾讯和网易遥遥领先,加上世纪华通(行情002602,诊股)(盛大)、三七互娱(行情002555,诊股)等,呈现“两超和其他”的市场格局。

  网易官网显示,其共运营136款游戏,包括端游中的角色扮演游戏共20款,竞技休闲游戏共11款;此外,手机游戏共105款。在这100多款游戏中,热门游戏共20款(表3)。

  被腾讯围堵 20年涨138倍 “慢”网易凭什么?

  网易游戏至少有两大优势:代理顶级端游;自研实力深厚,新IP频出,且端游可转手游。

  •   游戏:高毛利赛道,腾讯的超强对手

  

  按照NewZoo统计,2019年全球游戏市场规模1521亿美元,前三大市场分别是中国、美国和日本,规模分别达到365亿、355亿、187亿美元,占整体规模约60%。

  全球游戏厂商按照收入排名,腾讯排第一,网易排第七。2019年,腾讯游戏收入1147亿元,网易收入464亿元,其他厂商就处于百亿收入阵营,网易无疑是腾讯的最强对手。

  约占游戏市场总规模45%的移动游戏领域,前十名厂商中,腾讯排第一,网易排第二(表4)。

  被腾讯围堵 20年涨138倍 “慢”网易凭什么?

  游戏厂商毛利率高者超过80%,如巨人网络(行情002558,诊股)和三七互娱(图2)。网易毛利率超过60%,处于中游,腾讯没有单独公布游戏毛利率,不过增值业务(网游和社交网络)毛利率为53%。

  图2:部分公司网游毛利率

  被腾讯围堵 20年涨138倍 “慢”网易凭什么?

  数据来源:wind、新财富整理

  网游产业链主要包括:研发商、发行商、渠道商和终端玩家。网易主要涉足研发,其虽有10亿邮箱注册用户,但月度活跃用户和微信的12亿、手机QQ约7亿相比,差距很大,因此无法像腾讯那样,从发行中拿走分润。

  2017-2019年,网易游戏收入分别为363亿元、402亿元、464亿元,增长放缓。网游业务强盛之际,收入一度占网易总收入九成以上(图3)。

  图3:网易网游2010-2019年收入变化

  被腾讯围堵 20年涨138倍 “慢”网易凭什么?

  被腾讯围堵数据来源:Wind、新财富整理

  网游公司财报中,需要关注“递延收入”项,这意味着玩家已充值,还没消耗。比如,网易2020年一季度递延收入约100亿元,比上季度增加约14亿元。腾讯就更高,达到837亿,该项记为流动负债,实际上是“被隐藏的利润”。

  近年网游行业告别高增长,网易游戏收入年增长率,从原来50%+逐渐降至两位数,在稳固基本面外,需要寻找新增长点。

  •   20年自研,建成护城河

  

  根据游戏工委报告,2019年,中国自研游戏在国内市场销售收入1895亿元,同比增长15.3%,超过游戏市场整体7.7%增速。自研游戏是网易的招牌,网易坚持近20年。

  统计自研手游上线数量,网易国内领先。2017-2019年,网易自研手游上线数量61款,而腾讯自研手游上线数量31款。2019年,网易自研游戏收入420亿元,占整体游戏收入比例为90.4%。

  提起网易自研网游,就绕不开天夏科技。2000年,天夏科技自研网游《天下》,但投资很快用完,创始人吴渔夫四处找钱。此时,网易刚上市不久,急需从用户身上变现。网易尝试架设《石器时代》联运服务器,收入不错,丁磊决定运营网游。他先去美国跟EA(美国艺电,开发著名的FIFA系列游戏)洽谈,想把全球第一款网络游戏《UO》引进到中国,但没谈成。丁磊又去日本,和索尼也没有谈出结果,最终决定在国内寻找机会。2000年11月,吴渔夫和丁磊见面谈合作,网易最终全资收购天夏科技。

  在天夏科技已有游戏基础上,网易很快推出《大话西游》第一版,但没有打响。好在网易游戏重要人物詹仲辉、吴云洋等都参与《大话西游》开发和策划工作,这让网易2002年8月推出的《大话西游II》获得成功。

  网易趁热打铁,《梦幻西游》2004年上线,网易在自研领域深深扎根。移动互联网普及时,网易继续推出“西游”系列同名IP手游。根据APP Annie数据,《大话西游》手游版2019年在中国所有手游中收入排名第六。

  团队规模是游戏公司研发竞争力重要体现。国内游戏厂商中,网易、腾讯是仅有的人才储备超过万人的大厂(表5)。截至2019年底,网易游戏部门员工11592人。根据腾讯研发大数据报告,研发体系员工占员工总数约为66%,2019年底腾讯员工总数62855人,则研发员工数量为41500人(不全是游戏员工)。

  被腾讯围堵 20年涨138倍 “慢”网易凭什么?

  2019年主要网游公司人效(年人均创收)大都在100万元以上。网易人效超过400万元,位居前列。

  如果用总收入和总人数比来测算人效,则腾讯人效为600万元/人,腾讯游戏部门员工人效应该高于600万元。网易总人效为285万元,大约为腾讯一半。

  网易游戏业务员工主要分布在雷火和互娱两大事业群,其中,雷火游戏有2000名员工,广州互娱员工有4000多人,杭州互娱大约2000多人。雷火游戏成立于2007年,是网易在杭州研发网游的主力部队;主要产品涉及动作、体育、休闲领域,并先后研发出《倩女幽魂》、《天谕》、《逆水寒》三大旗舰品牌。

  网易互娱成立于2001年,大本营在广州,定位游戏自研、代理发行以及国际化发展战略,现有大话事业部、梦幻事业部、天下事业部、海神事业部、神迹事业部等。员工一日三餐都可以在公司食堂解决,全部免费。

  网易游戏研发采用“自下而上”机制,团队自由度较高,调动了研发人员的创造力。游戏事业部下面就是工作室,工作室如果有好创意,很快能启动。在新产品立项和研发上,网易表现宽容,先后涌现不少创新性的精品游戏。

  网易游戏《明日之后》团队曾制作《乱斗西游2》,而《明日之后》立项缘由是该团队人员喜欢生存游戏,经过分析,判断小众题材生存游戏有变成大众化的可能。《明日之后》经过多次迭代,最终于2018年11月推出,逐渐打开局面。根据Sensor Tower数据,2020年4月,《明日之后》在中国手游海外发行前30名中位居第23位。

  《神都夜行录》团队曾制作《天下HD》,团队希望继续深耕国风题材。研发一年后,《神都夜行录》又重新定位,引入卡牌式收集养成玩法,成为网易热门手游之一。

  港股招股书中,网易八大自研游戏赫然在列:《大话西游》PC版及手机版,《梦幻西游》PC版及手机版,《阴阳师》系列,《荒野行动》,《第五人格》,《逆水寒》。其中,《大话西游》、《梦幻西游》、《逆水寒》均属于MMORPG(大型多人在线角色扮演游戏)。《大话西游》2002年诞生,至今超过18年,仍有生命力;《梦幻西游》上线也有16年(表6)。

  被腾讯围堵 20年涨138倍 “慢”网易凭什么?

  MMORPG游戏画面精美,兼具社交功能,允许大量玩家组队,探索庞大地图,玩家投入时间更多,因此,其研发难度更高。网易在这一领域已形成较厚竞争壁垒。根据祖龙娱乐(01355.HK)招股书披露,2019年国内游戏自研MMORPG总流水中,网易以33%市场份额拿走第一,远远超过同行,腾讯只以4%份额排在第四名。

  2019年,国内自研游戏中,角色扮演类游戏收入占比最大,达到36.7%;其次是策略类、MOBA、休闲类,占比分别为19.1%、15.8%、11.6%;射击、竞速、卡牌类占比均较少。在角色扮演类游戏中,网易处于优势地位,为公司坐稳游戏第二把交椅立下大功。

  •   IP频出,端游转手游,《阴阳师》成新爆款

  

  网游生命周期分四个阶段:内测/公测期、成长期、成熟期和衰退期。端游平均生命周期3-5年,网页游戏3-6个月,手机游戏是6-12个月。构筑长生命周期的游戏,不仅能够提升玩家体验,而且能够摊薄游戏前期研发和宣发成本,带来更丰厚的利润。

  老IP经过挖掘,从端游转为手游,无疑是延长网游生命周期的另一种方法。网易主要自研手游就是端游转化而来,如《大话西游》、《梦幻西游》、《倩女幽魂》等(表7)。

  被腾讯围堵 20年涨138倍 “慢”网易凭什么?

  网易手游一度对腾讯造成强大压力,其2015年游戏总收入增长75%,就是因为《大话西游》、《梦幻西游》端游改手游成功。尤其是《梦幻西游》手游,曾让腾讯感到很紧张。

  网易手游新IP中,重量级产品无疑是《阴阳师》。《阴阳师》依靠精良制作和二次元领域的影响力,成为爆款,2019年多次登上iOS中国区收入榜榜首,并衍生出3款成功手游,还被改编成两部主题电影、一部音乐剧,推出一家主题咖啡厅。《阴阳师》电影由郭敬明执导,分为《晴雅集》、《泷夜曲》两部,主要演员是赵又廷和邓伦,主创人员背后有大量粉丝,可以转化为付费用户。

  中国游戏市场历来缺少成功的日本IP,《阴阳师》的成功证明网易在研发和创新上的能力。

  自研端游网易占优势,手游则是腾讯领先。2019年,国内自研手游流水,腾讯占据39.6%份额,网易占据17.3%份额。2019年国内收入最高十大手游,腾讯独占5款,榜首是《王者荣耀》;网易也拿下4席,即《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》、《率土之滨》。

  不过,2020年上半年,苹果和谷歌商店数据显示,全球手游市场总收入366亿美元,同比增长21.2%,其中腾讯旗下的《绝地求生》、《王者荣耀》分列第一、二名。网易尚无手游进入TOP10,如何打造爆款中的爆款,还需一搏。

  •   渠道、代理的隐秘江湖,网易左手暴雪右手微软

  

  网易游戏收入中,2019年代理游戏贡献45亿元,占比9.6%,其中尤以《魔兽世界》最为重要。中国的国民游戏现是《王者荣耀》,10多年前则非《魔兽世界》莫属。

  盛大代理《传奇》大获成功后,韩国网游受到国内游戏厂商青睐,网易早期也以代理韩国游戏为主。真正让网易代理游戏成名的还是《魔兽世界》。

  2009年前,第九城市(NCTY.O)在中国区代理《魔兽世界》。网易2008年1月成立上海网之易。同年8月,暴雪娱乐将旗下《星际争霸2》和战网系统在中国内地的运营交给上海网之易,这为《魔兽世界》易主埋下伏笔。

  知情人士钱风认为,网易从九城手中抢下魔兽代理权,因为出价更高,“大约是九城原价两倍左右”。但这应不是全部原因,九城2007年5月引入EA,EA投资九城1.67亿美元,持股15%。而EA和暴雪在欧美市场是“死对头”。无论是因为利益分配,还是游戏大鳄之间的对抗,总之4年合作期满后,九城失去了《魔兽世界》。

  钱风回忆,在网易拿走《魔兽世界》代理权的那届ChinaJoy(中国国际数码互动娱乐展览会,2009年7月底至8月初举行)上,时任九城总裁的陈晓薇,台上做主题演讲时,一度情绪失控,声泪俱下,“控诉网易不厚道,横刀夺爱”。坐在台下的丁磊尴尬离开。

  市场当然不相信眼泪。九城失去《魔兽世界》,丢掉9成以上营收。九城2008年收入曾达到17亿元,2010年迅速降到1亿元,后持续在1亿元左右徘徊,股价也一泻千里(图4)。

  图4:九城2006-2011年营业总收入变化

  被腾讯围堵 20年涨138倍 “慢”网易凭什么?

  数据来源:wind、新财富整理

  拿下魔兽,对网易来说,属于锦上添花。钱风认为,《魔兽世界》品牌效应太强,网易游戏品牌因此得到重塑。

  自研和代理两条线支撑下,网易游戏收入2010年超过盛大游戏,跃居第一。盛大游戏退市前的2014年,网易游戏收入已是其3倍左右(图5)。但网易霸占榜首时间并不长,腾讯有自研游戏《QQ飞车》、《QQ炫舞》,还代理韩国游戏《穿越火线》、《地下城与勇士》,成为超车网易和盛大的关键。

  图5:网易游戏、盛大游戏2009-2014年收入对比

  被腾讯围堵 20年涨138倍 “慢”网易凭什么?

  数据来源:wind、新财富整理

  除《魔兽世界》,网易还代理暴雪其他游戏,如《星际争霸》、《炉石传说》、《风暴英雄》、《守望先锋》,并与暴雪共同开发一款手游《暗黑破坏神:不朽TM》;双方合作周期延长至2023年1月。

  暴雪如今隶属动势暴雪(ATVI.O)旗下。动势暴雪有三大分部:暴雪、动势和King,且运营相对独立。暴雪主要IP是魔兽系列、星际争霸、暗黑破坏神、守望先锋等。动势主要IP是《使命召唤》。King主要IP则是《糖果传奇》。

  腾讯2012年就开始代理《使命召唤》国服。这款游戏,网易和动视也曾有接触,最终没谈拢。腾讯代理该游戏,回报很丰厚。2020年4月,《使命召唤》在中国手游海外收入榜TOP30中,取得第二名的好成绩。

  网易紧密合作的,不只暴雪一家。2016年5月,其与微软一家子公司订立为期5年独家协议,微软授权网易在中国运营《我的世界》,网易游戏品类得以扩充。

  •   海外市场或是金矿,监管存较大变数

  

  根据游戏工委统计数据,2019年中国自研游戏在海外市场营销收入116亿美元,同比增长21%;网易游戏业务海外收入为51亿元,占整体比例为11%。在日本、东南亚市场,网易初步打开局面。

  在日本,网易《荒野行动》、《第五人格》、《阴阳师》和《明日之后》等四款游戏都曾进入App Store日本畅销榜前列,其中,《荒野行动》多次登顶iOS畅销榜;《第五人格》多次跻身前三。《漫威超级战争》2019年12月在东南亚各国上线后,颇受欢迎。

  2020年4月,网易有3款游戏进入中国手游海外收入TOP30,分别是《荒野行动》(第3)、《明日之后》(第23)、《第五人格》(第26)。

  腾讯2019年第四季度海外游戏收入占整体游戏收入的比例为23%,总金额大约70亿元。相比腾讯,网易游戏在海外市场有较高增长潜力,也是待深挖的金矿。

  正常情况下,其他厂商难以挑战腾讯和网易。让网游行业担心的是,监管政策不时出现重大变化。

  2018年3月后,国内游戏版号停止审核,直到2018年12月才恢复,2019年12月后放号趋于正常,但只有高峰期的1/6左右。2020年1-5月,网易获批游戏版号共7个,全部为手游。

  从2019年5月开始,版号审批从文旅部归口到国家新闻出版署。2019年10月,国家新闻出版署发出通知,从开放时间、在线时长、付费金额对行业做窗口指导。未来是否会有更严格管理办法出台?这对网易和所有游戏厂商而言,或许是“达摩克利斯之剑”。

  03

  老牌和新锐双重挤压,有道如何从教育赛道突围

  2019年10月25日,网易有道在纽交所完成IPO,这是网易分拆的第一家上市子公司。有道从创立到上市,走过了13年。

  2006年,网易有道成立,由海归博士周枫领衔,刚开始主要做搜索。彼时做搜索的公司除百度、谷歌两巨头外,还有搜狐、腾讯、阿里巴巴(雅虎)、360等。百度已确立第一中文搜索地位,连谷歌在中国也折戟,搜狐(搜狗)和腾讯(搜搜)抱团,有道搜索想出圈并不容易。2013年8月,网易有道放弃搜索核心技术的研发,一头扎进教育红海。

  教育赛道,强敌环伺。老品牌新东方、好未来(学而思),属于头部企业。创业新锐作业帮、猿辅导,受到资本追捧。有互联网DNA的有道进军教育,有优势,挑战也大。

  •   转战K12,有道具备四大优势

  

  有道优势在于有流量、技术强、内容创新能力强、产品能力强。

  苹果应用商店中,用“词典”作关键词搜索,有道词典排名第一。其8亿用户,在同类产品中领先。有道系列产品月活用户在1亿以上,其中,有道词典在5000万以上,有道翻译2500万,U词典1200万,云笔记500万以上。使用有道学习工具的用户与在线教育用户高度重合,这是有道做在线教育的最底层资产,可以为其他产品导流。

  转化路径是,知识工具(词典、翻译官、云笔记)作为用户流量池,为付费课程类产品导流,带来获客优势;内容端配套硬件智能设备销售,将人工智能算法和数据处理集成到硬件设备中,补充在线知识工具和在线课程。通过协同,多维度有效提升用户体验,有道最终探索出:付费课程+付费广告+智能设备销售等三大变现渠道。

  有道在线课程分为三部分:有道精品课专注于K12辅导;云课堂专注于大学教育和职业培训;中国大学MOOC则是网易与高等教育出版社合作,向大众免费提供知名高校的在线开放课程,适合大学和职业教育。产品覆盖全生命周期用户,多场景的在线教育服务,也让有道形成明显的产品区隔。

  中国K12学生有1.8亿,按10%渗透率计算,潜在学员1800万。大班课客单价3000元/年左右,平均每人报1.5门课,每人每年消费就是4500元,在线直播大班课市场规模达800亿元。这个市场集中度低,线下市场CR10不到10%,这就给行业提高集中度带来了空间。

  2018年,有道提出“All In K12”战略,有道精品课作为在线旗舰课程品牌,实现课程全覆盖。在产品上,有道进行创新,从双师大班升级到“名师互动大班”。双师大班课,机构都在做,名师主讲,辅导老师课后跟进,但如果面对200人,无法有效反馈。有道“名师互动大班”课是通过对AI、网络实时通信、自动化判题、交互设计等深挖,从而实现对直播大班、双师大班模式升级。

  有道还在产品中增加了智能互动因素。举例来说,英语作文智能批改功能,学生用有道智能笔写完作文后,只需在手机上提交,作文内容就同步到系统,可以即时查看AI的批改结果。

  图6:有道K12付费学生变化

  被腾讯围堵 20年涨138倍 “慢”网易凭什么?

  数据来源:公司财报、新财富整理

  产品创新带来的是学员增长,2020年一季度,其K12付费学生人数15.28万人,同比增加359%,超过2018年全年,规模效应逐步显现(图6)。

  在线教育企业大多提供内容产品,极少切入硬件板块,有道却是例外。

  互联网创业的基本套路,是常见的“三级火箭”模式:积累用户,提供增值服务,最终收割。做硬件就大大缩短了变现链条。当然,做硬件也有“坑”,进入门槛高;不过,有差异化的硬件,议价能力高,毛利率高;再次,做硬件有做入口的机会。

  有道先后推出有道词典笔2.0、有道智能笔、有道翻译王2.0 Pro等智能硬件产品,不断延长产品线路,满足越来越宽的应用场景。有道智能硬件销售第一季度收入达5300万,同比增长189%,未来或有更大增长潜力。

  小米从硬件延伸到互联网服务,网易从互联网服务到试水硬件,都是边干边探索商业模式。

  •   头部企业大战暑促,有道塑品牌抓转化

  

  有道系列产品月活跃用户超过1亿,付费用户百万左右,一方面还有潜力可挖掘,另一方面也说明,让免费用户成付费学员并不容易,品牌是重要因素。

  和新东方在线、学而思等老牌企业比,有道没有品牌优势。有道登陆纽交所,有助于加深家长对有道做教育的品牌认知,这只是第一步;接下来,品牌宣传也要提上日程了。同行都在烧钱,如果有道不跟,那就要拱手让出市场。

  2020年一季度,有道营销和销售费用近3亿元,同比大幅提升。2020年4月15日,有道K12精品课在推出暑秋期课程之际,签约中国女排总教练郎平为代言人。中小学生家长主要集中在70后、80后两个年龄段,他们对“女排精神”印象很深。2020年本是奥运年,女排是夺取有望金牌的重要团队,时间也契合暑秋期课,有道可以借势做营销。

  有道出手,同行也不含糊。就在4月17日,作业帮宣布签约中国女排为代言人。作业帮宣传海报上,郎平和众弟子赫然在列。

  签约代言人,只是起步价,花费金额有限,品牌大面积曝光,也就是广告投放,才考验资金实力。在线教育企业投放渠道,分线上和线下,线下重品牌,线上重效果。微博、微信、字节跳动系产品等投放平台是线上主获客渠道。线下渠道包括电梯广告、高铁、机场、站台、商超等。

  猿辅导2020年3月获得10亿美元战略投资,作业帮2020年6月获得7.5亿美元战略投资;两家创业公司大规模烧钱,不仅电梯广告密集投放,还频频出现在热播的综艺节目中。头部教育企业2019年暑期营销费用25亿元,2020年预计远远超过该数字。

  创业公司砸钱抢市场,上市公司更多考虑效率。教育机构从注册到活跃用户,最后到缴费,需要层层转化,最终付费用户获客成本大约2000-3000元。教育机构是否能有效获客,留存,增加复购率,无一不再考验产品和运营能力。

  有道2018年K12缴费人数12.6万,占同期报名人数910万比重仅1%;2018年成人课缴费人数52.7万,占同期报名人数1230万比重4%,可见转化之难。

  有道官网上,也有多个免费产品、9元课程可供选择。实践中,9元课程比免费课效果更好。交9元就说明消费者有明确购买意愿。而0元课,用户没有付费,听课也难认真,也就没有转化可言。周枫透露,有道9元课转化率达到15%左右,等于2019年的48元课转化率。

  截至一季度末,有道现金加短期投资大约16.76亿元,与作业帮、猿辅导比,资金不占优势。近期部分城市户外广告,居民小区已经出现有道海报,有道在品牌投放和效果营销上会有平衡,将转化模型作为依据,避免浪费,也很谨慎。

  人员配备上,有道精品课一季度主讲老师164位,辅导老师865位。为暑期准备辅导老师数量超过5000名,远高于一季度,是2019年同期两倍。

  •   提价成趋势,资本受益高成长

  

  随着用户接受度不断提升,付费意识逐渐养成,以及学习体验和效果提升,在线教育行业迅速扩大,用户有为精品内容买单的愿望。因为新冠疫情,中小学生在家上网课,网课得到一次免费普及。或许是认为市场教育已经到位,在线教育企业纷纷提价。

  东方证券(行情600958,诊股)研报显示,2020年暑期在线大班全面提价,价格上浮10%-80%。高途课堂、猿辅导、学而思网校、作业帮等各年级课程的价格平均涨幅分别为11%、17%、22%、85%。有道网课提价大约在20%左右,稍微保守。即便如此,网上和网下的课程费用差距还有3-4倍,还是会被家长接受。

  新冠疫情重挫很多影视和旅游业,在线教育企业却是业绩和股价双飞。2020年一季度,有道精品课K-12付费学生注册人数同比增长359%,达到15.28万人。精品课每名付费学生毛收入同比增长158%,达到1619元。2018年、2019年用户平均贡献现金收入分别为559元、900元,提升明显。

  从收入结构上看,有道在2017主要收入来源是网上服务,2018年开始,学习服务和产品占比大幅提高。2020年一季度,有道总收入5.41亿元,学习服务和产品收入达到4.42亿元,同比增长226%,占总收入比近82%。营销服务净营收为9930万元,同比增长9.9%。

  有道学习服务和产品,一季度毛利率为48.7%,成为最重要的盈利引擎。销售费率端,有道和新东方在线、跟随学相比,不落下风(图7);好未来明显低于有道,因为其规模较大。

  图7:部分教育公司销售费率对比

  被腾讯围堵 20年涨138倍 “慢”网易凭什么?

  数据来源:Wind、新财富整理

  2020年7月中旬,中小学生暑假开始,有道上市后首个暑秋旺季表现如何,接下来的二、三季度财报或初见端倪。二级市场上,7月13日,有道股价一度创下近45美元/股新高,和发行价17美元/股相比,上涨164%,已有体现。

  假设未来5年,有道收入增长10倍,至2024年达到130亿元,参考新东方2019年净利率7.36%,更高效率的有道,净利率取值10-15%之间,则净利润大致在13-20亿元之间,对标新东方(50倍PE),也给有道50倍PE,则有道市值大致在650-1000亿元,和当前约300亿元市值相比,还有2-3倍增值空间。

  有道一直在挑选PE,上市前只融资一轮,最终选中两家。2018年4月,有道融资落地,慕华资本领投,君联资本跟投,两大PE之所以入网易法眼,主要是它们能够带来协同机会。慕华背后是清华系,可促进有道和清华大学及教育部在线教育研究中心的深度合作。而联想控股旗下的君联资本,投资过很多教育企业,PE作为桥梁,企业之间协同变得容易。

  慕华和君联共出资7000万美元,获得682万股份,价格10.26美元/股,对有道估值11亿美元。有道IPO发行价17美元,PE投资一年半后获益率约66%。有道上市大半年,涨至40美元/股左右,增值足有3倍,慕华和君联即便此时开始陆续退出,获益不菲。

  04

  在线音乐,版权和社区的综合较量

  网易四大战略布局:游戏、教育、电商、音乐,均遇到腾讯围堵。网络游戏,腾讯第一,网易第二。电商领域,腾讯投资的京东、拼多多,和严选同处一个大赛道。教育领域,腾讯不仅自己下场,投资的新东方在线、VIPKID、猿题库等头部公司,几乎占据K12市场半壁江山。即便免费电邮,“微信之父”张小龙曾领衔升级的QQ邮箱,也曾对163邮箱带来巨大压力。在线音乐市场,腾讯音乐(TME.N)遥遥领先,网易第二。

  2005年,腾讯就开始做QQ音乐;百度音乐2011年推出;2012年阿里就收购虾米音乐。网易云音乐在2013年才上线,此时山头林立,如何出击?

  •   版权大战,网易处下风

  

  在一家音乐公司担任CEO的赵宇表示,在线音乐生意的核心是版权,谁曲库多,谁优势大;一旦失去音乐版权,就面临被用户抛弃危险,而腾讯音乐占据绝对优势地位。

  腾讯音乐与索尼、环球、华纳、英皇娱乐、中国唱片等众巨头达成了协议,有超过3500万首曲目的授权。网易云音乐努力拓展过版权库,但因为腾讯的“封锁式”竞争,购买版权并不容易,后来与百度、阿里联手,意图突破封锁。

  2018年3月,阿里音乐与网易云音乐达成版权合作。2018年10月,百度宣布对网易云音乐战略投资,双方在内容、流量和版权方面进行深入合作。但这依然难以解渴。

  网易和腾讯音乐版权大战激烈时,国际版权局出手调停,相互授权音乐作品达到各自独家音乐作品数量99%以上,但在这1%核心歌曲上,腾讯显然占据上风。所以,如果和腾讯比内容版权,网易毫无胜算。

  •   发力社区和原创,进行差异化竞争

  

  当网易难以穿越腾讯版权封锁的火线时,社区不失为破局的方法。

  网易云音乐初创时,不像同行那样重点运营歌曲,而是着力于运营歌曲评论,挖掘听歌人的情绪,听音乐变成听心情,营造温暖的音乐世界。每首歌评论区就有一批打动人心的故事,用词精巧,与歌曲情调颇为相似,引起歌迷共鸣。

  云音乐社区被用户称作“云村”,用户自称“村民”,体现他们对社区家园般的认同。2019年7月,云音乐升级社区板块“云村”。功能上,云村分为热评墙、云圈和广场三部分,在评论外为用户提供交流讨论、创作分享、情感表达的空间,社区功能进一步凸显。

  同行也做音乐社区,区别就是,往往相同曲目,网易云音乐评论数和点赞数是其他平台几十倍乃至数百倍。云音乐用户对于社区粘性,意味着使用时长增加,也为商业变现提供保证。

  今年4月,网易云音乐7周年时,公司发给员工的内部信中,再次强调社区属性和对原创音乐的扶持。根据官方数据,云音乐4月就有9亿条评论,16万音乐人入驻。当头部内容被腾讯纳入版权库时,网易通过PGC模式,提供质量不低的内容,吸引腰部原创作者,给他们找到更好的变现通道。

  网易6月推出在线K歌社区――“音街”。音街将“星声计划”全面升级为“星声计划PLUS”,集合云音乐资源,并联动音乐产业上下游,为音乐人提供作品录制、定制歌曲、专业培养、个人专辑以及巡演计划等资源扶持。快手App中,原创音乐作者单月变现10万元不在少数,这或许给网易云音乐带来启示。

  社区价值被重新认识,并非只在网易。B站在二级市场表现火爆,社区是基础,变现模式丰富是直接原因。字节跳动入股主虎扑,也基于此。快手和抖音,本质上也是社区。网易在社区和原创内容上求差异化竞争,或许能打破天花板。

  2020年一季度,腾讯音乐总收入为63亿元,净利润为8.9亿元。网易所有创新业务收入共30亿元,云音乐只是其中一部分,和腾讯音乐相比仍有差距。考虑到腾讯音乐用户付费率(6.2%)远远低于美国Spotify(45%),网易云音乐更高的社区粘性,变现也有更大空间。

  腾讯音乐合纵连横,财大气阻,网易云音乐也是“募资小能手”,弹药充足。

  2017年4月,云音乐A轮融资7.5亿元,芒果文创基金、上海文广集团、中金佳泰基金等是投资人。2018年12月,百度、泛大西洋(行情600558,诊股)投资、博裕资本等投资6亿美元。2019年9月,云音乐获得阿里领投的7亿美元。云音乐三轮融资超14亿美元,手里有粮,心里不慌,无论是试错还是打磨商业模式,都有空间。

  网易云音乐已经搭建好VIE架构,通过云村(香港)100%持股杭州网易云音乐。网易还持有云音乐62.5%股权,为控股股东。前后融资超14亿美元,网易持股比例仍高企,可见一级市场对云音乐估值不低。

  网易提到,有机会分拆子公司上市,云音乐可能性较大。云音乐A轮投资都是人民币基金,退出时间通常5年,2022年是云音乐冲击资本市场重要时间节点。

  05

  美团京东都投资,网易猪有望“出圈”

  网易2008年宣布开始养猪时,一度成为舆论热点。外界曾质疑,这是否作秀。网易养猪,本意是提醒大家关注食品安全,最终探索出一条能推广的养猪流程。

  养猪并非丁磊心血来潮,其实他很认真,项目融资、产业化都没落下。网易负责养猪的实体――浙江味央科技有限公司,也是网易集团引进外部投资的第三个品牌。浙江味央大股东是网易,持股为80.07%。投资方阵容豪华,包括创新工场、天津三快(美团点评)、江苏京东邦能,分别持股1.67%、1.67%和1.01%,还有其他小股东。

  在产业化上,2019年9月,浙江味央与绍兴市政府签署协议,将在绍兴嵊州兴建第三个现代农业生态产业链项目。该项目共三期,2024年达产后,味央猪年出栏达到50万头规模。

  丁磊在6月11日晚快手直播首秀中介绍,味央猪一般养10个月,如果每头猪产肉100公斤,仅仅绍兴嵊州项目,每年就是5000万公斤产能。国人每年平均消耗40公斤猪肉,味央猪可以解决大约125万人需求,考虑到味央猪走高端路线,覆盖人群应该超过千万。

  严选网站上,味央猪肉系列产品一直在售,品类有猪肉、猪骨、猪油、肉松、肉粽、零食等,20多个品类(SKU)。新鲜猪肉价格,大约200元/公斤,该项目每年毛收入大约100亿元。对比养猪大户牧原股份(行情002714,诊股)2019年总收入202亿元,味央猪大约是其一半。考虑产业化因素,单价会下降,只要产能得到保证,味央猪离出道也就不远了。

  06

  “慢”网易,多面丁磊

  丁磊今年49岁,即将知天命,他在给股东信中提出要“永远保持29岁”。29岁是网易IPO时丁磊的年龄,当前网易员工平均年龄也是29岁。

  1993年,丁磊毕业于成都电子科技大学,回家乡宁波工作。不久,他砸掉铁饭碗,南下广州,开始在外企打工。

  台积电张忠谋的自传《我的上半生》对丁磊创业起到推动作用。1997年,26岁的丁磊创立网易。此时正值世纪之交,互联网还是新事物,孕育着巨大的机会,腾讯1998年、阿里巴巴1999年先后创立。3年后,2000年6月30日,网易挂牌纳斯达克。

  网易也曾经历过“至暗时刻”,因财务问题,面临摘牌危机,股价低于0.5美元。丁磊一度想把网易卖掉,著名投资人段永平在网易股价极其低迷时出手,大赚一笔。

  转机很快出现,网易抓住电信增值业务机会,押宝网游,成功翻身,2002年开始盈利。网游业务收入大增,刺激股价大涨,2003年丁磊就成为中国首富。现中国富豪榜最富两人马云、马化腾,那时还在蛰伏。

  网游具有充足现金流,盈利可观,开展新项目却很谨慎,多年来给外界的印象是“慢”。在二次上市招股书中,20年来写给股东的第一封信,丁磊的回应是:网易从来不怕慢,不急着融资,不赶着赚钱。

  当风口来临时,网易采取跟随策略,博客、搜索、微博、社交App、音乐、电商等无不如此。

  谨慎出手外,网易会及时止损。有道在搜索业务投入7年,最终忍痛割爱,转向在线教育。考拉海购,因拖累网易利润,出售给阿里巴巴。

  网易游戏如日中天时,丁磊也想重振门户网站。2008年9月,网易成为2010年广州亚运会互联网独家赞助商;随后将门户网站主体从广州移师北京,招兵买马,要大干一场。但做内容,有腾讯、搜狐、新浪老对手,再加上优酷等视频网站,网易未能实现大突破。

  网易和中国电信合作的社交App产品易信,2013年8月上线,此时微信上线已有两年,规模性优势已经不可阻挡,易信主推的免费通话和免费短信功能,并非用户真正痛点,在熟人社交和陌生人社交之外没有发现第三条道路。

  CEO决定公司文化。丁磊对产品要求严苛,这对员工影响也很大。在某些创新项目上,丁磊会放权,下属能把自己当成“CEO”,无论整合内部资源还是利用外部资源,对管理者的锻炼很大。

  网易系高管创业者不少,且有多家公司上市,如前总编辑唐岩创办的陌陌(MOMO.O)、前总编辑李学凌创办的欢聚时代(YY.O)、曾负责有道搜索的巫天华创办的老虎证券(TIGR.O)(表8)。

  被腾讯围堵 20年涨138倍 “慢”网易凭什么?

  创业不只是光鲜亮丽,也充满荆棘和意外。春雨医生创始人张锐2016年国庆节期间突发疾病去世。上述一位创业者表示,他的项目虽生存无虞,但发展遇到天花板,做大也难,时时感受到焦虑。

  丁磊和网易极少投资离职员工的创业项目,还和有些人结下“梁子”。陌陌上市前夕,网易突然发公告对唐岩发难,引起轩然大波。网易曾状告多益网络旗下主打的《神武》游戏侵权,这被认为是多益无法IPO的重要原因。欢聚时代旗下平台直播《梦幻西游》,也被网易起诉,终审判赔2000万元。

  网络上流传的段子中,丁磊是很“抠”的老板。实际上,每个员工看到的丁磊,都不一样。

  6月11日晚的快手直播中,丁磊看上去对各个产品非常熟悉,因此,他也会不时提意见。“他有时会给一篇新闻稿标题提修改意见。别的老板可能和副总裁,最多总经理这层级领导熟悉,他可以把电话打到网站频道主编那里。”前员工罗源表示,“网易很多产品在宣传时,会特意提到,‘这是丁磊亲自过问,非常关注的项目’,其实这话真没毛病。”

  前网易员工王豪认为,丁磊有点像《射雕英雄传》中的老顽童,东邪西毒南帝北丐要争天下第一,“丁老板就是咋开心咋来,反正他就是有钱”。对考拉卖给阿里,前网易员工吴微觉得,“丁磊是个聪明人,很少做亏本买卖”。

  在前网易高层孙刚眼里,“老板(丁磊)一直有自己的节奏,他并不一定要成就‘BAT’那样的事业,做事由着性子来,不可否认,他也是一个有情怀的人”。

  有评论称,这么多网络公司大富翁,真正快乐的只有丁磊。丁磊说,网易寻找更聪明的钱,挑选更挑剔的用户。

  杭州滨江区网商路,599号是网易,699号是阿里巴巴,相隔一条马路。两家公司平日来往不多,如果网易员工离职,阿里无疑是最好去处。

  阿里接盘网易考拉,在商言商外,也算是给丁磊接盘。“19亿美元的大交易,这是马云在退休前送给丁磊的大礼。这笔买卖要是让张勇做主,还真不一定能拍板。”吴微认为,“如果有买家,比如拼多多哄抬,说不定阿里还会买下严选。”

  阿里巨资入股网易云音乐,“敌人的敌人是朋友”,百度、阿里、网易结成大文娱联盟,也因为苦腾讯久矣,借机联合对抗腾讯。赵宇认为,只要价格合适,严选也不是不能卖。

  从另一个角度看,阿里和百度相助网易云音乐,京东和美团投资味央猪,国内网络七强中,网易和另外四强站在一起了。

  创立网易时,丁磊作为主要出资人,上市后股权稀释有限,直至今日持股比例仍有45%左右,网易无论是继续融资还是股权激励,控制人丁磊留有足够空间。中概股公司极少分红,网易近年却坚持季度派息。Wind显示,从2013年1月至2020年6月,网易共进行季度和不定期派息28次,累计每股派息约182元。仅此一项,丁磊获得现金流超过百亿元。

  网易股价涨幅超过140倍,丁磊持有股票资产带来的账面收益,也比售股套现,继而投资其他领域更有赚头。

  20年弹指一挥,股价涨140倍已成历史;二次上市开启了网易下半场,几大业务布局领域,都是高手如林。有道、云音乐短期内并不能承担“再造网易”的使命,当5G时代渐进,丁磊能为网易找到增长的第二曲线吗?

  (应受访者要求,文中:钱风、赵宇、王豪、孙刚、吴微、罗源皆为化名)